深度*公司*天山股份(000877)：Q2利润修复 现金表现较好

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公司于8 月23 日发布2023 年中报，上半年公司实现营收534.34 亿元，同减18.36%，归母净利润1.42 亿元，同减95.94%，Q2 业绩环比改善，我们维持公司增持评级。

支撑评级的要点

Q2 利润有所恢复，现金表现较好。上半年公司实现营收534.34 亿元，同比下降18.36%，归母净利润1.42 亿元，同减95.94%。上半年公司销售商品提供劳务收到的现金535.51 亿元，基本与营收规模相当；经营活动现金净流量86.11 亿元，同比增长61.44%，大幅高于归母净利润规模，公司现金流表现较好。上半年公司毛利率15.09%，同降3.34pct，销售净利率0.12%。单二季度公司营收310.64 亿元，同比下降16.47%，归母净利润13.73 亿元，同比下降44.20%；单二季度毛利率18.51%，净利率4.75%。二季度公司利润有所恢复，基本实现了对一季度的亏损弥补，使公司上半年盈亏平衡。

水泥熟料销量下降，骨料业务保持增长。上半年，公司销售水泥10,692 万吨，同比下降3.01%；销售熟料1,473 万吨，同比下降12.48%；销售商混3,375 万方，同比下降10.22%；销售骨料6,342 万吨，同比增长25.53%。我们测算公司单吨水泥及熟料价格300.3 元，单吨成本256.8 元，单吨毛利43.4 元，单吨费用45.2 元，扣除资本开支率及税率等影响后，公司单吨净利3.0 元。与去年全年相比，公司水泥价格、成本分别下降28.1、24.4 元/吨。上半年骨料业务实现收入25.68 亿元，同比增长5.98%，骨料业务毛利率37.15%，同比下降10.21pct，骨料业务的收入/毛利占比分别提高至4.81%与11.83%。上半年全国砂石骨料消费量下降2.4%的情况下，公司骨料收入规模进一步增长。

下半年利润或仍承压，期待需求恢复。三季度至今全国水泥均价仍处于下降阶段，Q3 公司业绩或环比承压。但7 月24 日的政治局会议在稳增长方向有所发力，我们预计明年水泥行业需求或较今年有所恢复。叠加行业格局相对平稳后错峰生产能够一定程度维持价格，行业利润或能恢复。公司骨料业务持续发力，产能正逐步投产，也有望持续贡献收入与利润增量。

估值

公司二季度利润环比改善，但当前水泥价格尚未止跌，我们下调公司全年盈利预测。预计2023-2025 年公司实现营收1,319.87、1,339.66、1,342.11 亿元；归母净利34.76、45.16、64.59 亿元；每股收益分别为0.40、0.52、0.75 元，对应市盈率19.8、15.3、10.7 倍。

评级面临的主要风险

水泥价格持续下行，成本上涨。

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