工程机械行业点评报告：工程机械复苏三部曲—出口、内需改善、更新周期启动

投资要点

【资料图】

第一部——出口：海外市占率不断提升，中国龙头逐步迈向全球龙头

挖机出口销量2020-2022年增速分别为30%、97%、60%，出口销量占比分别为11%、20%、42%，2019-2022年CAGR为60%。工程机械各品类中挖机规模最大，以挖机为代表的工程机械行业全产业链崛起，国际竞争力与国际品牌影响力日益提升，海外市占率不断提升。根据三一重工年报，2020-2022年三一重工挖掘机海外市占率分别为4%、6%、8%，最近2年每年提升2个百分点左右，未来有进一步提升空间。2022年三一重工境外收入占比达45%、徐工机械30%、中联重科24%、恒立液压21%。2023年国内龙头企业海外布局力度明显加大。2023年上半年我国工程机械出口金额近1800亿元，同比增长26%。

第二部——内需：下游房地产政策拐点，需求边际改善，期待开工小时数上行

2020-2022年房屋新开工面积增速为-1.2%、-11.4%、-39.4%，持续下行，基建投资增速分别为3.41%、0.21%、11.52%，不断走高，煤炭开采及洗选业投资增速分别为-0.7%、11.1%、24.4%，不断走高，2023年6月房屋新开工面积、基建投资、煤炭开采及洗选业投资累计同比增速分别为-24.3%、10.7%、9.6%。近期多个高层会议强调支持与布局城中村改善，房地产政策边际改善，有望迎来拐点。截至2023年6月基建投资累计增速已连续10个月保持10%左右，持续维持高位，逆周期调节作用凸显，随着房地产开工修复、基建项目落地，开工小时数有望进入上行通道，支撑更新需求释放。

第三部——更新：2023年更新需求触底，即将开启周期上行通道

2015年挖机销量56349台，为上轮周期底点。按挖掘机第8年为更新高峰期测算，2023年国内挖机更新需求触底。国内主要以更新需求驱动，预计2023年挖机、起重机械销量见底、混凝土机械销量上行。随着行业下游需求不断修复改善、开工率及开工小时数上行，将开启新一轮更新周期。2023年6月国内挖机销量6098台，同比下降44.7%，降幅较4月收窄1.2pct，行业至暗时刻有望逐渐过去，逐步反转向上。

龙头公司业务结构显著差异，相对优势持续巩固，对细分行业下游敏感性不一

2022年收入中，三一重工：挖掘机44%、混凝土机械19%、起重机械16%；徐工机械：起重机械25%、土方机械25%、混凝土机械10%；中联重科：起重机械46%、混凝土机械20%、高空机械11%、土方机械8%；柳工：土方铲运机械59%、零部件业务30%；杭叉集团叉车收入占比95%、安徽合力叉车收入占比99%。龙头公司业务结构性差异较大，对细分行业下游需求变化敏感性不一，相对优势有望持续巩固。短期看，2023年1-6月汽车起重机累计销量下滑1.1%、叉车累计销量增长5.8%、升降工作平台累计销量增长20.2%，表现优于挖机。

国内行业龙头有望凭借国际化、数字化、电动化从中国龙头走向全球龙头

工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压等行业龙头将在完成国内的进口替代后凭借国际化、数字化、电动化取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。

投资建议：

持续聚焦强阿尔法属性龙头：考虑到估值、业绩释放周期，边际改善弹性，重点推荐低估值地方国企：徐工机械、中联重科、安徽合力；民企龙头：三一重工、恒立液压、杭叉集团、华铁应急。持续推荐三一国际、诺力股份、浙江鼎力、中铁工业。

风险提示：基建、地产投资不及预期；挖机出口增速不及预期。

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